第一节 全球系统性风险测度的理论基础

风险本身是一种可能带来损失的不确定性。任何系统都可能存在着风险，凡是危及系统稳定与生存的风险，都可称之为系统性风险。正如2008年全球金融风暴给我们的启示，全球系统性风险是现实存在的，在某些时刻可能会突然爆发，并且带来巨大损失。如何在国际组织、各国政府和学者们的实践和研究的基础上，探索建立全球系统性风险指数体系，为全球监测、管理系统性风险，为机构和企业把握全球系统性风险与机遇提供一定的基础，是我们进行大胆研究尝试的初衷。

一、灰犀牛、黑天鹅与混沌理论

动物们比较忙。继“蝴蝶”之后，“黑天鹅”来了，“灰犀牛”也横空出世了。在感谢概念创造者们良好的具象能力的同时，认真思考真实世界里这些概念代表的存在和相互关系，也是十分必要的。为什么会在全球系统性风险报告中谈这个问题，原因很简单，因为这涉及对全球系统性风险的根本看法。

（一）“黑天鹅”与“灰犀牛”：两种危机表象

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb），一生专注于研究运气、不确定性、概率和知识。他既是文学随笔家，又是经验主义者，还是理智的数理证券交易员，现担任纽约大学理工学院金融工程系教授。他在2007年出版的《黑天鹅》一书中，提出了“黑天鹅”现象的概念。^[1]17世纪之前，人们从来没有想过世界上除了白色的天鹅还会有其他颜色的天鹅，直到澳大利亚发现黑天鹅，人们认识天鹅的视野才打开。其实，在某些方面，人们过去认识的规律和判断都被证实是错误或片面的。可惜的是，在金融市场中，人们总是相信有规律可以遵循，因而学者们通过不懈地努力去构建各种模型以追求利益。2007年次贷危机之后，华尔街的投资银行开始对VaR模型^[2]进行反思，如果可以构建一个模型来预测未来风险波动范围，其无异于构建了一台合法的印钞机，可以源源不断地从市场上赚取交易利润。而对这台印钞机稍加改进就可以成为一台物理学上的永动机，这两台机器可以一劳永逸地解决人类关于财富和能源的问题。而人类制造永动机的努力早就被证明是徒劳的，一劳永逸地解决财富和能源问题，显然更不可能。黑天鹅事件指的是非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆。用数学语言讲，即小概率随机事件真的发生了并产生了重大负面冲击，如“9.11”事件、泰坦尼克号的沉没、全球金融风暴等。“黑天鹅”事件有3个特点：一是意外性；二是重大影响；三是人们事后会为它的发生编造理由，并且或多或少认为它是可解释和可预测的。但从“黑天鹅”事件产生的逻辑来看，世界是不可预测的，你不知道的事比你知道的事更有意义。当然，你不知道的事也比你知道得多。

米歇尔·渥克称自己的《灰犀牛》一书并不是反对《黑天鹅》及其理论，而是对其理论的一种补充。^[3]该书以“灰犀牛”比喻大概率且影响巨大的潜在危机。相对于“黑天鹅”事件的难以预见性和偶发性，“灰犀牛”事件不是随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率事件。例如，2008年美国房地产泡沫集中爆发以及在此之前的诸多泡沫破裂；飓风卡特里娜和桑迪以及其他自然灾害后的毁灭性余波；颠覆了传统媒体的虚拟现实技术；苏联的迅速衰败和中东地区的混乱，在事前均出现过明显的迹象。人们应对“灰犀牛”的反应通常有5个阶段：第一个阶段是否认；第二阶段是混日子，想办法把问题推给将来；第三个阶段是判断性阶段，对于到底该做什么争吵不休；第四个阶段是惊恐阶段；第五个阶段是行动阶段或崩溃阶段。

在第五次全国金融工作会议后，人民日报在其2017年7月17日头版刊发的评论员文章《有效防范金融风险》中提到，防范化解金融风险，需要增强忧患意识……既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。中央财经领导小组办公室发言人27日在国务院新闻发布会上表示，党中央非常重视防范和化解金融风险，始终要求守住底线，特别是守住不发生系统性金融风险的底线。“黑天鹅”和“灰犀牛”两类事件都有可能冲击金融风险底线，将以不同思路和办法应对防范。“黑天鹅”主要是指没有预料到的突发事件或问题。对这类事件要保持清醒头脑和高度敏感性，特别是在当前经济运行基础尚不牢固的情况下，一定要增强忧患意识和风险意识。“要加强跟踪监测分析，加强预警预测，及时发现一些经济运行中的趋势性和苗头性问题，未雨绸缪，制订好预案，防患于未然，不打无准备之仗。”“灰犀牛”事件一般是指问题很大、早有预兆，但是没有给予足够重视，从而导致严重后果的问题或事件。“对于‘灰犀牛’事件，因为问题已经存在，也有征兆，所以要增加危机意识，坚持问题导向。对存在的‘灰犀牛’风险隐患，如影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等问题，要摸清情况，区分轻重缓急和影响程度，突出重点，采取有效措施，妥善加以解决。”

与将“黑天鹅”和“灰犀牛”简单并列的方式不同，经济学家万喆提出：每一只“黑天鹅”背后，都潜藏着一头“灰犀牛”。在她看来，灰犀牛与黑天鹅谁更危险？这或许本身就是个错误的问题。她认为，塔勒布事实上正是回答了渥克写《灰犀牛》时想解决的问题：“为什么我们对迫在眉睫的危机不能先知先觉，提早预防呢？”进而分析指出，每只“黑天鹅”后面，都有“灰犀牛”。在小概率的大灾难面前，灾难的巨大阴影早就铺天盖地了。她列举了全球金融风暴例子来进行说明，每一个“黑天鹅”事件的背后，都潜藏着一个巨大的“灰犀牛”式危机。她举索罗斯掌握做空时机的例子来说明：有时候，“灰犀牛”式危机越是严重，我们越难看到它的存在，就越难逃离它的进攻路线。于是，我们说它们是“黑天鹅”。“黑天鹅”理论提醒人们注意那些意料之外的事件，但事实是，我们常常忽略了那些可以预期的事件。因此，关注、化解“灰犀牛”危机，也是化解那些无法关注的“黑天鹅”事件的最好方式。

（二）“蝴蝶效应”与混沌理论：一种认知真实世界的系统性思维

应该说，万喆将对两者的关系的认知提升到了一定的高度。但是，这个世界在“灰犀牛”与“黑天鹅”之外还存在着什么，与这两者是什么关系呢？或者说，危机之外的世界与危机本身是什么关系呢？危机发生的路径与过程与危机之外的世界有没有关系，它们是不是处于同一个系统整体之中呢？我们从“蝴蝶效应”相关的混沌理论来进一步探讨。

混沌理论（Chaos Theory）通常用“蝴蝶效应”（The Butterfly Effect）加以形象地说明。“蝴蝶效应”是指在一个动力系统中，初始条件下微小的变化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应。对于这个效应最常见的阐述是：“一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可以在两周后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。”

混沌理论是一种兼具质性思考与量化分析的方法，用来探讨动态系统中（如人口移动、化学反应、气象变化、社会行为等）必须用整体、连续的而不是单一的数据关系才能加以解释和预测的行为。1963年，美国气象学家爱德华·诺顿·洛伦茨提出混沌理论，非线性系统具有的多样性和多尺度性，其最大的贡献是用简单的模型获得明确的非周期结果。该理论认为在混沌系统中，初始条件十分微小的变化，经过不断放大，对其未来状态会造成巨大的差别。

混沌理论有3个原则：一是能量永远会遵循阻力最小的途径；二是始终存在着通常不可见的根本结构，这个结构决定阻力最小的途径；三是这种始终存在而通常不可见的根本结构，不仅可以被发现，而且可以被改变。我们以混沌理论的“蝴蝶效应”来分析世界，其前提条件是类似的，即完全自由流动空气（资金）、确定的动力源（美元汇率波动）和全球多类不确定性事件。在此基础上，进一步分析可能出现的不可预期的系统性影响。

真实世界是非线性的系统，混沌理论解释的是非周期性结果，常常不具有线性的周期性，但如果时间足够长，非线性也会有周期性的结果。比如，大西洋的飓风和太平洋的台风是有季节性的；比如，经济的各种周期理论，尤其是长周期理论；比如，金融危机在全球的不断出现等。

因此，“黑天鹅”的出现、“灰犀牛”的存在，两者是非线性系统的一种混沌表现是无疑的。每一个“黑天鹅”背后都有相应场景里的“灰犀牛”长期存在，比如温室效应与一场气候灾难，比如工业化发展与城市雾霾，比如人口限制政策与人口断裂，比如一场金融创新与金融危机，比如一场突如其来的地震，等等。这个场景其实就是现实存在的每个系统，每个系统的存在和运转是非线性的，但并非完全没有规律和迹象可循。更为重要的是，在这个场景中，未来的“黑天鹅”与当下的“灰犀牛”与过去的正常发展是同一个系统，而在这个系统中如何出现从过去、现在到未来的从正常发展到“灰犀牛”再到“黑天鹅”，则是混沌理论可以着力的地方。

如何着力？重在系统化、整体化和历史思维，在于监测体系的建设与长期的跟踪观测与分析，更在于应对机制与应对能力的建设。而如果停留在“头疼医头，脚痛医脚”的思维阶段，会有如下三种可能的后果。第一种，“黑天鹅”防不住，一是提前找不到蛛丝马迹；二是爆发后没有应对能力。第二种，“灰犀牛”拧不清，一是找不准“灰犀牛”（甚至有指驴为马的可能）；二是不能正确认识“灰犀牛”存在的根源；三是难以痛下决心解决真正存在的问题，大家都在等待靴子落地。第三种，发展与改革停滞，既然解决不了问题，就忙当前看得着也摸得着的事，大家都很忙，而发展的正确方向偏离了，改革的步伐停顿了。

事实上，如地震预警系统一样，我们对真实世界实时监测体系的建立，也是从各种力量的积累与变化来判断未来可能的变化，说是预测也可，说是掌握实时情况也可。在这里，所有的监测系统并不是为了防范危机而建立的，也不是为了预测危机而建立的，更多的是为了实时把握真实系统的状况，并通过压力测试等方式做出预防性防范或者调整。我们的全球系统性风险指数体系就是基于如上思维做出的一种尝试，是对真实世界的实时监测，是对风险与机遇的共同监测。

二、以全球价格体系把握全球系统性风险

（一）以全球价格体系把握灰箱

随着全球金融危机的爆发，大家对全球系统性风险的概念不再陌生，全球系统性风险的重要性也日益体现出来，各大组织、职能部门对全球系统性风险的重视也日益提升，如IMF（国际货币基金组织）、BIS（国际清算银行）和FSB（金融稳定理事会）等国际组织，欧盟等区域性组织，各国央行等职能部门，也在关注全球系统性风险。人们对于全球系统性风险的讨论也日益增加，对于全球系统性风险的监控和管理也在逐步展开。事实上，随着全球化、金融化、泡沫化的发展，系统性风险日益具有全球化的特征。

但是，对于系统性风险的理解，大家多局限于金融系统的风险，多认为是全球金融体系的系统性风险。事实上，随着全球金融化进程的推进，金融的触角日益深入人类社会生活的方方面面，从各种层次的金融市场，到金融机构、金融监管，再到金融行为，无不如此。相应地，全球系统性风险常常也会“传染”到全球金融体系中去，如战争、政变、恐怖袭击、全球传染性疾病、地震、海啸等全球系统性风险，除了自身可能带来的死亡、难民、政局动荡等之外，也常常会导致股票市场、债券市场、外汇市场、货币市场和商品市场的波动，严重的还会影响到金融机构、人们的金融行为，甚至会导致金融监管模式的改变。

当然，全球金融体系本身也是全球系统性风险的创造者，如货币汇率的巨大波动，金融泡沫的破裂、股市的暴跌，有外部系统性风险的原因，有经济风险释放的原因，也有金融系统中金融机构操作的问题、金融市场漏洞被利用的问题。

因此，当我们谈论全球系统性风险时，尽管它常常体现为全球金融体系的系统性风险，但并不仅仅指的是全球金融体系的系统性风险。同时，当我们谈全球金融体系的系统性风险时，也常常并不仅指金融机构自身产生的风险以及金融体系变革产生的风险，或两者导致金融市场变动的风险，还常常指外部冲击导致的系统性风险。

此外，讲系统性风险通常含有质的含义，通常讲的系统性风险是指风险的量积累到一定程度后出现的巨大风险，常常有猝然发生、难以应对的特点。但是，风险是始终存在的，与机遇一样一直存在。系统性风险也是一种风险，也不是随时爆发的，那么，它是随时存在的吗？它可以通过测量来把握吗？它可以随时测量吗？

事实上，系统性风险的测量，不是测量其爆发时这一个极端情况，而测量的是风险与机遇的现实情况，在这个连续的现实情况中才能发现突变的极端情况。因此，系统性风险的测量首先是对全球经济金融体系，甚至是对更广泛含义的全球生态体系的了解和把握，其次是将风险与机遇这个似二实一的两类指标统一为一种指数度量，即“0—100”的指数，往0走就是风险越来越高，往100走就是机遇越来越高。最后系统性风险指数是一个体系，最高级别的就是全球系统性风险指数体系，下面的细分可以有区域系统性风险、国别系统性风险、行业系统性风险和重要金融机构的系统性风险等。明乎此，我们才能进一步构建全球系统性风险指数体系，以全球金融体系为基础来构建全球系统性风险指数体系。

随着以市场化和金融化为重要推动力的全球化不断深入，全球经济金融日益具有开放性，逐渐融合成一个关系日益紧密的全球系统，全球贸易和金融市场也逐渐成为全球化的重要表现。全球经济金融系统和相关的系统非常复杂，即便不是一个“黑箱”，也是一个半黑半白的“灰箱”，但绝对不是一个“白箱”。在这个“灰箱”之中，有若隐若现的各种金融市场、金融机构和金融监管，但通过国际组织、主要国家和学者的研究情况来看，目前对全球系统性风险的把握并不理想。

以全球汇率体系、全球物价体系和全球金融市场的股票价格体系和债券价格体系，日益成为全球经济金融系统的标志，代表着全球经济金融系统的状况，而全球购买力平价作为一种全球经济系统的参考价格体系，也日益被国际组织应用到诸多方面。笔者在《蝶变：从金融风暴走向全球共治》^[4]一书中，将美元兑某经济体的汇率与该经济体的购买力平价的比值，称之为经济潜力空间比值，并对186个国家进行了经验分析，并与曹远征首席多次探讨其合理性。同时，对于物价和经济状况而言，都是以月或季为间隔的数据，笔者团队通过对月度数据的分析，获得了2年期国债收益率与经济物价良好的相关性，遂以2年期国债收益率作为经济物价的代表。于是，笔者团队在编制国家系统性风险指数时，以全球价格体系为基础，取了5个共同的维度，试图按全球一价率^[5]来获得全球系统性风险指数。这5个维度是：经济潜力、经济物价（2年期国债收益率历史利差）、国债利差（10—2年期期限利差）、股票指数和汇率。

（二）从全球经济金融系统内部出发把握系统性风险面临的困境

全球经济金融系统内部当然应尽可能地把握各种各样的指标与它们之间的关系，因为这些都非常有价值，但这也可能会导致两个结果：一是只见树林不见森林，只见细节不见整体；二是可能不会将精力放到寻找系统内部冲突和化解系统内部冲突这一核心问题上来。

事实上，全球化过程中一些发达国家的过度金融化，形成过度的金融权力，依赖美元核心的国际货币体系，利用全球化的经济金融系统，操纵其他金融化不足的金融市场，导致各种危机，俗称“剪羊毛”。对此，金融大亨索罗斯称，是因为这些国家存在着漏洞。漏洞当然存在，但拥有过度金融实力的机构和个体操纵或利用市场的这种漏洞，尽管在表面上有市场经济的自由交易原则作借口，但其本质显然不是善意之举。其实大谬不然，原因很简单：一是市场经济和人类的道德原则是不冲突的，亚当·斯密在《国富论》后，也完成了《道德情操论》一书；二是操纵市场本身就是一种犯罪，只是因为某些经济体缺乏相应的法律规范、国际社会缺乏相应的全球治理规则而已。

不仅如此，在一个经济体内部，尤其是新兴市场经济体和快速发展的发展中国家，金融化飞速发展，金融深化获得了一定成绩，金融深化的规则体系却没有建立起来，相应的监管体系存在着缺失或漏洞，金融权力为少数财富提前积累者所操控，便会出现各种市场操纵和市场合谋行为，甚至有监管者本身会成为市场合谋的一方。

三、全球系统性风险指数体系研究的意义

全球系统性风险指数体系包括全球系统性风险指数、区域系统性风险指数、国家系统性风险指数和行业系统性风险指数。其中，全球系统性风险指数包括了以美国金融市场与商品市场为基础的指数和美、日、中、英、法、德六国系统性风险指数为基础的指数；区域系统性风险指数以区域内的国家系统性风险指数为基础，本报告中完成了“一带一路”倡议区域及其7个子区域的系统性风险指数；行业系统性风险指数为行业的市场指标和财务指标为基础，本报告中完成了金融行业的系统性风险指数。

（一）理论意义

从理论研究上来讲，全球系统性风险指数的研究工作具有一定的开创性，体现在如下几个方面。

第一，恰当地界定全球系统性风险的内涵与外延。不仅从全球金融体系出发来看全球系统性风险至为关键，尽管谈全球系统性风险通常是指全球金融系统性风险。全球系统性风险指数是由全球层面、区域层面、国家层面和行业层面构成的。行业层面通常是金融行业，但远不仅仅是金融行业。

第二，指出了全球系统性风险指数体系的构成与测量方法。此外，风险指数实际上可以称之为风险—机遇指数，是“0—100”的指数，指数趋向0时指风险上升，指数趋向100时指机遇上升，从而将日常的风险与机遇的度量与系统性风险的度量统一起来，让这种测量恢复到全球金融体系和全球生态体系当中去。

第三，全球风险指数体系的模糊实时性，方便实时监测。以全球化和金融化为前提，以金融市场为全球系统性风险的体现指标，将原来滞后1年左右的监测指标改变为实时监测，大大提高了全球系统性风险监测的效率，也提供了足够采取措施的时间。

第四，全球风险指数体系的历史性和动态压力测试。相关指数编制后的历史回溯可以考察与检验相应指数的趋势性，拟合度越好，对未来的预测可能性就越高，历史上的重大事件的压力检测效果，实际上也可以成为动态压力测试的模仿对象。

第五，以全球一价率进行全球投资的评估与定价。在传统的汇率考量基础上，加入风险维度，可以改变全球会计准则。相关的风险评估维度可以从全球系统性风险、国别风险、行业风险和企业风险的体系中贯彻全球一价率进行资产与负债、投资收益的评估。

第六，在此基础上，可以进一步构建世界金融模型。

（二）实践意义

全球系统性风险指数体系的研究，具有以下4个方面的实践意义。

第一，对于全球系统性风险监管而言，不管是对各国际组织，还是对各国宏观角度的审慎监管，都可提供一个可以不断优化发展的、实时的指数基础，在一定程度上可以解决目前全球系统性风险监管乏力、缺乏前瞻性和预测性的难题。

第二，对于日益全球化的中国而言，既可以提升中国在全球系统性风险监控上的话语权，促进国际金融秩序的改革，也可以实时监测全球系统性风险和国内系统性风险，尤其是金融改革中的系统性风险，控制风险的爆发与传染。

第三，可以将全球系统性风险指数体系演变为全球定价标准，推动全球定价标准的变革，从而使中国在全球评级和风险评价中拥有全球一致标准的话语权。

第四，可以将全球系统性风险指数体系演变为全球风险规避工具或者保险工具，可以在指数交易中规避全球系统性风险。

四、全球系统性风险指数体系的不断完善与应用

对于全球系统性风险自身的界定、测量、监控和管理，尚无有效的、系统性的讨论。北京睿信科信息科技有限公司在2014年就已经开始了全球系统性风险指数的研究，2015年西南财经大学全球金融战略实验室与北京睿信科信息科技有限公司合作，进一步展开了对全球系统性风险的定义、测量、监控和管理的研究工作，本期成果就是几年来研究工作的结晶。

（一）全球系统性风险指数体系的局限

尽管全球系统性风险指数体系在理论上和实践上都有所创新，在一些问题的认识上有所突破，但不管是从全球系统性风险指数体系的编制，还是全球系统性风险指数体系本身来看，都存在着各自的局限之处。

从全球系统性风险指数体系的编制来看，存在着如下五个局限：一是注重了全球系统性风险指数评测体系的统一，但对于各个国家的差异重视得不够；二是按照全球系统性风险指数体系全球统一、日常波动的数据要求，全球系统性风险指数体系的指标选择相对受限；三是从全球化和金融化（主要是市场化）出发，将全球系统性风险指数体系主要确定为金融市场指标，对于一些金融化深度不够，金融市场不太发达国家的数据评估而言的确可能存在着不准确的情况，所以在国别系统性风险指数中加入了经济潜力风险指标和经济物价风险指标；四是受指标选择受限和大批量数据处理的压力，指数编制中一些合理化的方法暂时未能应用，有待今后的进一步完善；五是在统一时间轴的要求下，受不同指标数据开始时间不一致的影响，采用了“模糊精确”的指导思想，在指数编制过程中采用了分段拟合的方法。

从全球系统性风险指数体系本身来看，也存在着5个方面的不足：一是全球系统性风险指数本身是双指数运行，或者是双指数分两段运行；二是区域系统性风险指数和行业系统性风险指数有待开发，目前只完成了“一带一路”倡议区域系统性风险指数评估，未来还有待于进一步开拓；三是实时的变化不能充分体现在本报告之中，需要系统加以实时地维护和展现；四是目前的全球系统性风险指数体系偏重预警，未来还可考虑将其他一些指标加以动态化，复合加到目前的动态系统性风险指数体系当中，加强系统性风险预警的有效性和准确性；五是国别系统性风险指数的横向比较存在着一定的局限性，依赖于各国的全球化水平，因此当前只有参考价值。

（二）全球系统性风险指数体系的应用

全球系统性风险指数并不是一个指数，而是可以被看成一个指数体系，最高层次是全球系统性风险指数，下面可以是区域、国家、省市维度的指数，它也可以是金融机构维度的指数，也可以是金融市场维度的指数，还可以是行业维度的指数。

如果这个认识是恰当的，那么，全球系统性风险指数体系与国别系统性风险指数体系、行业风险指数体系和机构风险指数体系、市场风险指数体系就构成了一个全球的监测网络。这个监测网络可以为国际组织、国家政府、企业和金融机构、全球资产配置的个人所用。由于指数本身是风险与机遇的度量，是从自己角度出发对全球系统性风险与机遇的把握，行为的选择作出独立的决策。

除了规避风险把握机遇之外，对于国际组织、国家政府和国际机构而言，更为重要的是如何改善治理和管理水平。对于国际组织是改善全球治理水平，促进全球共治水平的不断提升；对于国家政府而言，是如何改善国家治理水平，注重全球系统性风险可能给自身带来的负面影响，不断提高自身国家掌控系统性风险的能力，把握国家面临的全球系统性机遇和国家发展的系统性机遇；对于国际机构与跨国公司而言，是如何提升自己的管理水平，使自己在全球系统性风险前变得更强大。