第四节
银行挤兑传染机制及心理学流派分析

银行挤兑一经发生就可能导致流动性不足，甚至使本来没有流动性问题的银行破产。从微观层次来看，单个银行不能及时偿付债务的流动性风险，与其他类型企业的风险相比，除了受债权人信心影响很大，并没有根本性不同。但是，从宏观层次来看，单个银行的流动性问题会通过支付系统和同业拆借市场很快传导至其他银行，产生多米诺骨牌效应——其他银行无论自身是否存在挤兑问题都将受到牵连，对其他银行形成巨大的外部性影响。因此，单个银行经营失败很可能造成整个银行业的系统性危机，这一危机所产生的社会经济成本更大。

一、银行挤兑的传染机制

某一银行破产会传递出其他银行也可能破产的信号，导致存款人和其他债权人进行挤兑，这一挤兑若出现在同业拆借市场上，其影响更为严重。这里有关银行本身状况或中央银行偏好的信息十分重要。破产银行通过对证券市场的影响可能引起其他银行挤兑。Kaufman（2007）的研究表明，银行业中各种银行股票收益率的相关性大于其他产业中的企业，某一银行破产会引起那些提供相同产品、服务或在同一地区市场中经营的银行股票收益大幅度不正常下降。股价大幅下挫使市场对银行产生不良预期，从而发生挤兑现象。

银行之间通过同业往来，即通过各种大额交易的借贷关系，密切联系在一起，银行破产易于通过银行间借贷迅速蔓延。银行同业借贷包括支付系统中日借方余额、货币市场上隔夜和定期银行间借贷或其等价物以及或有要求权，如场外市场和汇率衍生产品。银行同业贷款一般既没有担保品，也没有保险，而且同业贷款在银行资产负债表中占有很大比重。因此，一家银行破产可能导致一连串的银行破产，从而在金融市场通过多米诺骨牌效应演变成银行危机。

近几十年来，金融市场的一体化发展、新金融工具的不断出现与电子通信技术的更新使得金融活动迅速发展，其中一个直接结果是银行间支付系统中大额交易量空前高涨，这些交易系统的日透支额也大幅增加。支付系统中大规模的日支付流量，特别是大额交易和巨大的透支额产生了潜在的风险。支付系统中存在的主要风险有信用风险、流动性风险、操作风险和系统性风险。单个银行破产通过支付系统可能演变成系统性危机。一家参与银行的破产可能引起协调性失效，即所有参与银行在收到自己的支付命令后才对其他银行进行支付，导致流动性的持续短缺。

二、系统性金融风险的心理学理论梳理

非理性行为在经济从稳定走向不稳定的动态机制中也起到了推波助澜的作用。传统经济学建立在理性人、偏好一致、风险厌恶、有效市场等基本假设之上，但在现实经济生活中往往并非如此。行为经济学家们把心理学纳入对市场参与者的行为分析，通过观察和实验对比发现，大多数投资者并非理性投资者，行为也并不总是回避风险的，其期望值更是多种多样的。这种非理性行为一方面是由于信息不完全、不对称等客观限制，另一方面是由于个人、群体心理等主观因素。因此，从行为经济学的角度分析系统性风险的形成、演进和传染机制十分必要。

1.心理账户——非理性行为的心理基础

Shefrin等（1988）提出行为生命周期理论（Behavior Lifecycle Hypothe-sis）。作为对传统生命周期理论的修正，该理论有一个重要概念——心理账户（Mental Accounting），即投资者根据个人资金的来源、存放地和用途等因素，无意识地在个人内心对资金进行归类管理。与一般的经济账户不同，心理账户中相同数量的资金可能并不是等价的，比如辛苦工作积攒的资金在心理账户里的价值一般高于等量赌博所得，又比如股票账面上的亏损在心理账户里一般被认为小于卖掉该股票所承受的实际亏损。年龄、职业和教育背景等个体特质对投资者的决策心理起着重大影响，导致不同的心理账户有其特有的记账方式和心理运算规则。正是因为人们在决策时更多是基于记账方式不同于经济账户的心理账户，而心理账户又常常遵循一种与传统经济学运算规律相矛盾的潜在心理运算规则，所以个体决策才表现出各种违背传统经济学原理的非理性。

2.偏差、正反馈机制和过度自信——投资泡沫和系统性风险的积累

行为经济学的研究起点是金融市场中的个人和群体投资行为，而研究结果表明，个人存在偏差（Bias），包括行为偏差、认知偏差和情绪偏差等。个人偏差导致其产生对资产或金融市场产品的定价偏差，而这种资产的定价偏差会进一步反向影响个人对这种资产的认识与判断，尤其是当外在的客观因素和内在的主观情绪相互作用，形成同一方向的预期时，就会导致金融市场整体定价的系统性偏差。

系统性定价偏差会通过正反馈效应（Positive Feedback Effect）形成金融市场的投机泡沫。Akerlof等（2009）认为，投资者非理性的追涨杀跌行为会通过正反馈机制导致恶性循环，并且反馈机制造成的破坏会通过高杠杆进一步得以放大。传统均衡经济学认为市场需求对价格表现为负反馈，即价格升高则需求变少，市场会自发走向供需均衡。但投机市场在投资者的同一方向的乐观预期下，并没有遵循这一规则，反而表现为价格对需求的正反馈，进而导致金融市场内生的不稳定性。

事实上，个人和群体并没有真正意识到各种偏差，反而普遍存在过度自信（Over Confidence）：人们通常倾向于高估自己的能力或者高估自己所掌握知识和信息的精确性（Baruch et al.，1999）。在经济呈现出繁荣景象时，市场参与者更容易显现出过度自信。基于这种过度自信的预期，市场参与者变得不再主动回避风险。一方面，他们会过分相信和依赖接收到的利好消息，继续增强自己的自信心；另一方面，尽管有些利好信息可能是偶然的，他们也会过分地相信它，从而忽视那些伤害其自信心的因素。过度自信会演变成过度关注，使个人及群体把注意力集中在资产过去的价格上升过程，而忽略其所隐藏的风险，进而导致该资产价格的一种自我实现式的、螺旋式的上升，同时投资者的乐观情绪也被进一步助长。这在明斯基（Minsky）理论里表现为融资方式以投机性融资和庞氏融资为主的阶段。在市场同质性的乐观预期驱使下，投机泡沫越吹越大，系统性风险不断积聚。

3.羊群效应——系统性风险的传染

古斯塔夫·勒庞（Gustave Le Bon）在《乌合之众：大众心理研究》（The Crowd：A Study of the Popular Mind）中指出：“只要人们构成了一个群体，他们的感觉、思考、行为方式就会和他们处于独立状态时有很大的不同。”羊群效应（Herd Effect）正是人们的从众心理在经济金融活动中的反映，具体指在市场活动中由于信息不完全、不对称或投资者对真实信息缺乏足够了解而难以对市场未来走向作出合理预期的情况下，投资者倾向于从观察周围人群出发，归纳总结他人的行为来提取相关信息。当越来越多的投资者采取此模式时，他们接收的信息趋于同质化，最终使绝大多数投资者做出相似决策而产生羊群效应。

在经济繁荣阶段，一旦某些投资者在某项投资中获益成为“领头羊”，在市场整体乐观预期下，其余投资者往往会跟风投资而忽略风险。以美国次贷危机为例，2006年美国的自有住房拥有率已经高达68.18%，没有住房的多为无稳定收入且信用较差的被称为“次级贷款人”的人群，此时美国住房结构已经处于一个相对稳定的状态。但随后，政府通过税收政策刺激房地产行业，导致大量“次级贷款人”进入房地产市场。“次级贷款人”明知自身风险承受能力较差，却仍在“他能买房我亦能买房”的从众心理驱使下接连背负房贷；而银行在“他能通过次贷赚钱我亦要赚钱”的利润刺激下，一方面与评级机构勾结放宽信贷标准，另一方面通过资产证券化等方式转移风险至表外。羊群效应使系统性风险在“次级贷款人”和银行之间广泛传播，又通过银行转移至其他金融机构，还通过金融杠杆危及实体经济，加速了系统性风险的全面传染。

4.禀赋效应——系统性危机的爆发

Thaler（1980）认为人们通常会高估自己所拥有的物品的价值，他把这种现象称为禀赋效应（Endowment Effect）。禀赋效应可以用行为经济学的损失厌恶（Loss Aversion）机制解释，即人们面对损失时心理的厌恶程度要远大于面对盈利时的满意程度。当投机泡沫由于内生或外生因素难以为继时，资产价格大幅下跌，市场参与者对市场丧失信心，同时产生恐慌心理，面对未来的或有损失变得越发谨慎，损失厌恶的情绪变得更加强烈。银行挤兑事件就是这种损失厌恶机制的极端表现。银行一旦发生财务困境，即使困境没有储户想象的那么严重，只要有一点负面消息的传播和扩散，损失厌恶情绪也会使其急于取出在心理账户中价值较高的存款，并在羊群效应下引发大规模挤兑。

5.银行挤兑的心理分析——繁荣、恐慌、崩溃

许多研究都关注了心理因素影响导致的挤兑及危机的严重性。Selden（1943）在《股市心理学》（Psychology of the Stock Market）一书中指出：

恐慌和繁荣都是明显的心理学现象。这并不是说，实体经济的基本状况无法决定股市的暴涨或暴跌。但所谓的恐慌，将加剧由基本面变化所引发的市场下跌，这往往是由于在市场资金耗竭的情况下，公众情绪处于激动状态。“繁荣”一词意味着过度或大规模投机性的增长……当许多投资者对可能发生的恐慌感到害怕时，这令人惊骇。

查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）提供了构成几乎所有公共金融保护和监管基础的叙事：个人的非理性亢奋化为乌合之众的心理（狂躁），助长了资产泡沫。然后，当少数人的亢奋化作恐惧（恐慌）时，乌合之众群起而惊慌失措、反应过度，导致一场崩溃，使金融机构破产，无论其有无清偿能力。诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）发现，个人通常不是完全理性的，也即他们并不总是按自己的最大利益行事。但他也发现，投机者在价格过高时压价（做空），价格过低时抬价（做多），他们的行动使市场资产价格合理化，这时他们都是完全理性的。故而这个无意图但隐含的模型，是由非理性的个人但理性的市场构成的。

情绪性市场恐慌理论，挑战着经济学中理性经济人的基础假设。在该假设下，今天的价格在相当程度上取决于人们对明天价格的预期，而且市场信息能够有效地传导至资产价格。总而言之，市场通常是理性的，但崩溃与恐慌证实这些“通常”存在例外。理性假设的失效有可能引发大量的异常行为。存款人担心提现困难、本息受损，纷纷抢先提取现金、收回债权，引发银行挤兑。预期、自我实现的预言、从众心理在这里发挥了作用。相应地，防范和化解银行挤兑风险，也要从心理作用上入手，修复信用，改变预期，扭转从众心理。